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  2018年10月23日上午10时许，港珠澳大桥正式通行。大桥集桥、岛、隧于一身，其中海底沉管隧道6.7千米，由海中东西两个人工岛连接并实现桥隧转换。这一世界跨海交通““超级工程”被誉为世界桥梁建设的“珠穆朗玛峰”，被英国《卫报》评为“新世界七大奇迹”之一。

  6.7千米的沉管隧道，是国内首条外海沉管隧道，也是当今世界上埋深最大、综合技术难度最高的沉管隧道。它的产品就应用在这条沉管隧道中，为港珠澳大桥混凝土的耐久性和施工性能的稳健性提供了有力的保障。

  南京长江二桥、南京地铁工程、山西引黄工程、广西龙滩水电站、苏通大桥、青藏铁路……这些如雷贯耳的国家和地方重点工程中，都有它的身影。

  苏博特基本的产品是为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料以及建筑工程质量检验。是混凝土外加剂行业有突出贡献的公司，在中国混凝土外加剂企业综合十强评比中，公司连续多年排名第一，为业内唯一入选工信部“制造业单项冠军示范企业”的外加剂企业。

  公司于2017年发行7,600 万股，发行价格为9.02元/股，发行后总股本为3.04亿股，总市值为27.4亿元。营业收入从2017年的16.7亿增长到2021年的45.2亿，增长2.7倍，复合增长率为28%；净利润从1.3亿增长到5.3亿，增长了4倍，复合增长率为42%。市值从27.4亿元增长到91.8亿元，增长3.3倍，复合增长率为35%。市值增长和净利润增长基本匹配。

  混凝土外加剂是指在混凝土拌合前或拌合过程中加入，用以改善混凝土性能的物质。2020 我国混凝土外加剂销量 1,694 万吨，其中顶级规模的是减水剂，占外加剂总量 66.7%。

  外加剂的上游主要有：工业萘、聚醚/聚酯单体等化工行业；下游主要是商混搅拌站、预制构件生产企业和大型基建工程的建筑施工公司（自建混凝土搅拌站）。

  混凝土自身存在缺陷，添加减水剂能节约水泥、改善性能。混凝土由水泥、沙子、石子、水组成，为了强化某一性能，而另一性能就会弱化，这就要使用到外加剂。例如为增加混凝土的流动性，就要多加水，这样混凝土的强度就变弱了。如果加入减水剂，则流动性和强度都会符合要求。

  2016 年以来，国家加大对河道治理力度，全国河道开展采砂整治，随着河砂禁采、限采，未来机制砂将进一步替代天然砂。大部分机制砂表面粗糙，颗粒具有棱角、形状不规则、级配较差，石粉含量较高。随着机制砂的参量增加，混凝土的性能逐步降低，在这种情况下，使用合适的减水剂，能满足设计要求。

  该行业和水泥类似，也存在运输半径问题，所以有着非常明显的区域性特征。这就导致各地中小企业占据当地大量市场占有率。这些小企业大都科研能力不强，不具备合成能力，仅通过外购母液复配后出售。随着环保和安全政策趋严、下游资格认证的增加，行业集中度提升明显。

  行业前三苏博特、垒知集团、红墙股份，合计销售额占前十的65%。自 2020 年起，3 家上市有突出贡献的公司纷纷选择通过发行可转债或定增的方式布局产业链上下游，扩建生产基地。

  苏博特于 2020 年 3 月通过公开发行可转债方式收购“国家城市轨道交通建设工程产品质量监督检验中心”58%股权，不但能完善公司的检验测试业务，也能和外加剂业务协同发展。

  随着有突出贡献的公司的加速发展，随着生产能力提升将进一步挤压中小企业的市场份额。

  混凝土外加剂的下业是基本的建设行业，主要客户为工程建筑设计企业或为工程提供服务的商品混凝土企业。由于基本的建设行业本身占用资金高，需要工程建筑设计企业或商品混凝土公司进行垫资服务，而工程建筑设计企业和商品混凝土企业为了减轻金钱上的压力，大多会转嫁垫资风险。近几年来，下游基本建设行业有趋于集中的现象，企业的议价能力逐步增强，使得混凝土外加剂企业成为其转嫁金钱上的压力和风险的对象之一，这给混凝土外加剂企业造成大量的应收账款，需要混凝土外加剂企业具有较强的资金实力。

  混凝土外加剂企业的上游企业一般为大型化工企业，规模大，行业集中度高，议价能力强，混凝土外加剂企业原材料采购需要占用大量流动资金，主要原材料的采购常常要采用现款交易，即便采用赊销方式购入，其账期也较短。（招股书P126）

  外加剂行业是苦生意，受产业链上下游挤压，资金流普遍不好。苏博特的应收账款占总资产42%，垒知集团为53%。净现比小于1也是常态。

  苦生意有苦生意的好处，行业外的公司不愿意进，行业内的小公司受制于资金规模做不好。相比之下，都知道白酒是个好生意，2020年以来有数百亿资本涌入仁怀，当年就新注册了8000余家公司，都企图能在酱酒分一杯羹，只是都认为的好生意就能赚钱吗？

  这个很好理解，外加剂的主要客户为国内水电、核电、铁路、公路、桥梁、工业和民用建筑等大型基础设施施工公司，这些客户不但对混凝土的性能有特别的条件，而且安全性要求很高。

  大型施工公司和混凝土公司品牌忠诚度很高，不会因为价低而采用不知名的品牌，想一想珠港澳大桥采用外加剂会用什么标准就明白了。

  外加剂企业先要合成母液，这个合成就有极高的技术上的含金量，很多小企业都不具有合成母液的能力，这样的小企业都会淘汰出局。合成母液后，再根据混凝土的要求性能复配。我国地域辽阔、水泥品种多样、砂石集料质量千差万别、混凝土应用环境差异大，加上施工公司和商品混凝土搅拌站现场技术人员水平参差不齐，对外加剂的复配要求极高。

  不只是销售产品，更要解决客户的实际问题。物理复配工艺要求的订制化服务能力和现场技术服务能力，构成了进入行业的应用技术壁垒。

  外加剂的主要客户为水电、核电、铁路、公路、桥梁、工业与民用建筑等大型基础设施施工公司、各区域商品混凝土企业，对产品质量的稳定性及配套技术服务具有较高的要求，如:中铁检验认证中心（CRCC）要求进入高速客运专线工程的混凝土外加剂企业需经过资质认证。截止 2021 年 4 月 9 日，铁道部聚羧酸高效减水剂产品认证在列企业仅 281 家。对于水电、核电工程，混凝土的性能要求特殊，且工程安全性要求高，对外加剂企业的产品性能和质量管理上的水准要求极高。

  行业内头部企业依托自身研发、生产和技术服务优势，将极大地挤占小企业的市场占有率，有突出贡献的公司受益明显。新进入者为取得下游客户的信任需要更长的时间，且需要投入更多的成本和时间，这也增加了行业准入门槛。

  通过以上几点，对行业的上下游、行业的集中度、基于行业特性而形成的壁垒等特性有个简要的了解，只有对行业有所理解，才能理解公司的一些经营策略。

  公司建有“高性能土木工程材料国家重点实验室”，系行业内唯一国家级重点实验室。设有 8 个专业研究所和分析测试中心，科研实验楼仪器设施、研究条件居全球同行业领先水平。

  公司两位实控人缪昌文先生与刘加平先生均为中国工程院院士，在该领域起学术带头人作用。虽然技术人员808人低于垒知的1139人，但是公司的博士+硕士385人大幅高于垒知的177人。在江苏工业公司人才竞争力 100 强榜单中排名前10。

  公司拥有国家授权专利 746 件，国际发明专利 29 件，远高于同行。垒知共共435件。

  公司的研发费用率领先全行，2021年为2.1亿元，研发费用率为4.8%。垒知为1.8亿元，研发费用率为3.8%。

  就像上文所说，行业里有品牌美誉度的公司会恒者恒强，苏博特在行业里可以说首屈一指。曾经应用过的工程建设项目就是最好的名片，港珠澳大桥、川藏铁路、太湖隧道、江苏田湾核电站、四川溪洛渡水电站、乌东德水电站、广东阳江风电、南京地铁、安哥拉陆阿西姆水电 站、孟加拉帕德玛大桥、坦桑尼亚姆特瓦拉港口……

  外加剂产品有运输半径，若无法全国布局，势必会影响企业的扩张。上市以来，公司持续加大产能布局力度，目前拥有江苏、天津、四川、新疆四大母液生产基地，并在浙江、广东、山东等二十多个省份建设了 20 多个复配基地，形成了全国化产能布局。四川的大英基地项目已于 2021 年 4 月份竣工并投产，为拓展西南和西部地区外加剂业务提供了产能支撑。

  2016年高性能减水剂、高效减水剂母液产能分别为15.40万吨和27.18万吨，2021年增加到60万吨和41万吨。

  通过资产占比分析有助于理解公司的特性和生意模式，通过不同时期的对比，能够发行公司自上市以来的经营变化，如果资产结构不够稳定，盈利数据很可能是镜中花、水中月。

  2021货币资金和有息负债基本持平，相比2017年，现金量有了很大的提高，说明公司这几年的利润是有一定现金含量的。说“一定”，虽然能收到现金，但是还不是很充沛，如果你读过白酒的财报，一定对现金、负债这类项目印象非常深刻——没有有息负债、有大量花不完的现金。

  现金含量不充沛的根本原因是下游公司强势，都是诸如中国铁建股份有限公司、中国中铁股份有限公司、中国交通建设股份有限公司、中国电力建设股份有限公司等，这一些企业产生的应收账款占用了大量的资金。这在“资金壁垒”一章中说过，属于行业特性。应收账款占比接近50%了，幸好账龄基本都是一年内的，坏账风险不高。

  商誉主要是2019年以3.89亿元收购江苏省建筑工程质量检测中心有限公司58%的股权形成的，根据利润承诺，2019年至2021年净利润不低于8400/8800/9200 万元，实际完成情况8,580/10,529/13,379.76 万元。无需减值。

  应付账款占比由8%提高到了17.8%，也挤占了上游一部分资金，但是和应收账款相比还是小巫见大巫。

  公司毛利率保持稳定。对于周期性公司来说，净利率常年保持在10%以上，可算是优秀。净利率稳中有升，1是公司的管理效率不错，2是高端产品占比逐年提高。

  高性能减水剂和功能性材料的销量逐年提高，这是营业收入从2017年16.7亿增长到2021年45.2亿的根本原因。公司的产品结构也在发生明显的变化，低利润的高效减水剂销量减少，高毛利的功能性材料销售增加明显。

  综合看，虽然公司产品售价略有下降，但是产品结构的调整，以及管理效率的提升，使净利率小幅提高，在销量推动下，营业收入逐步增长。

  上市以来只有2019年净现比大于1，其余年份都小于1，甚至经营性现金净流量是流出状态，可以说盈利质量不算优秀，这也是行业的原因，鉴于公司的应收账款90%以上都是一年内的，坏账风险较小，可接受。其实，当我们在分析资产结构时，就能判断公司的现金流并不好，资产结构和现金流对比看，对公司的特性，我们会更理解。

  四川大英生产基地于 2021 年建成投产。基地建成后，使公司主要经营产品产能有较大幅度提升

  ，由2020年的33.8万吨高性能减水剂合成产能增加到60.5万吨。同时还有在建产能10万吨。2020年该项目产能利用率91.1%，而2021年66%，如果达到2020年产能利用率，公司的营业收入会大幅增加。

  据此推算，高性能减水剂销量有翻倍空间，有望达到58亿元营收，其余各项收入假设不变，总收入可达71亿元，净利率按13%，则净利润可达9.2亿。相比2021年5.3亿的净利润有80%的增长空间。

  当然上述计算是大概估算，实际经营中会遇到很多问题。在行业集中度逐步的提升的背景下，公司的产能逐步释放，作为行业龙头市占率会促进提高。我们对公司未来增长保持乐观。