券商评级：三大指数下跌 九股迎来掘金良机

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  类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：濮阳/花江月 日期：2020-12-10

  公司概况：减水剂行业龙头，实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄。公司是混凝土外加剂行业有突出贡献的公司，主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售。

  公司控制股权的人江苏博特持股票比例43.79%，实际控制人为缪昌文、刘加平、张建雄。2019 年，公司的营业收入达33.07 亿元，同比增长42.79%；净利润达3.54 亿元，同比增长32.09%。2019 年，公司高性能减水剂收入占据营业收入的70.8%，功能性材料、技术服务和高效减水剂分别占比11.2%、9.5%和8.6%。

  公司高性能减水剂及高效减水剂的毛利占全部毛利的82.61%；公司的毛利率达45.44%。

  产品简介：下游客户包括房地产、基建项目，应用于国家地方重点工程公司产品有高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料，主要使用在在大型房地产和基建工程。公司产品以高性能减水剂(聚羧酸系高性能减水剂)和高效减水剂(萘系减水剂、脂肪族减水剂)为主，以功能性材料(抗裂防渗外加剂、早强剂、提升耐久性能外加剂、灌浆材料)为辅。公司是中国混凝土外加剂行业的有突出贡献的公司，产品不仅大范围的应用于全国33 个省市、自治区的水利、交通、能源、市政、港口等建筑领域的混凝土工程，而且成功应用于一大批国家和地方重点工程、特大型工程，如江苏田湾核电站、广东阳江核电站、港珠澳大桥、兰新高铁、四川溪洛渡水电站、云南向家坝水电站、南水北调工程等，在行业内积累了良好的市场口碑。

  中小企业退出，行业竞争格局优化，龙头显著受益。2019 年“奥克杯”十强聚羧酸减水剂企业中，江苏苏博特和垒知集团为顶级规模的两个有突出贡献的公司，减水剂销量均达75 万吨左右，苏博特聚羧酸销售单价3144 元/吨，明显高于同行。从2016 年起，存续外加剂公司数处于下降态势。行业龙头公司2017~2018 年起，收现比改善至今。行业龙头公司2016~2017年起，ROE 呈上升态势。聚羧酸减水剂行业CR3 2016 年达到阶段性低点9.0%，此后持续上升，2019 年达到14.2%。行业竞争格局优化原因探讨：

  2016 年起，行业存量特征初现，整体规模稳中有增、聚羧酸占比达到较高水准；退城入园有关政策实施，行业集中度有望继续提升；砂石质量相对恶化，龙头公司技术服务能力凸显；减水剂产品不断迭代，龙头公司研发领先市场。

  研发、技术优势实力强劲打造护城河。1)实控人为工程院院士，研发团队实力强。研发团队拥有老中青各层次人才，研究各个不相同的领域，领军人物包括缪昌文院士(土木、水利与建筑工程学部103 名院士其中之一)等。

  公司下设苏博特研究院，拥有研发人员140 余人，其中博士、硕士110 余人，中国工程院院士1 人，国家杰出青年基金获得者2 人，享受国务院政府特殊津贴4 人。2)研发投入比例、授权专利数业内领先。公司研发实力强劲，拥有国家重点实验室等多个研发平台，2019 年主导完成混凝土行业技术标准。业技术标准。2019 年公司共拥有国家授权专利483 项，在同行业公司垒知、红墙中获得的专利最多。研发投入为1.71 亿元，占营收比重为5.17%。公司研发人员人数逐年增长，整体水平较高，研发人员薪资水平高于当地中等水准。截至2019 年，公司已自主研发了19 项项核心技术，应用领域包括高性能、高效减水剂，功能性材料，且已属于大批量生产的阶段。3)减水剂产品升级迭代，功能性材料产品品类延伸。

  减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，公司聚羧酸减水剂已研发出了10 系列，性能及减水率不断改善。公司同时还延伸出了裂缝控制材料产品，包括水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料、减缩抗裂材料。公司同时还拥有裂缝控制材料、耐久性提升材料、高性能水泥基材料、特种混凝土、交通工程材料、防水与修复材料等六大其他产品。

  全国布局，打造优质服务团队。混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特征，公司通过全国布局进行业务的拓展。混凝土外加剂企业的营销模式可大致分为直销型和分销型两类。企业主要采用“顾问式营销”的直销模式，按照每个客户个性化需求定制完整的技术解决方案，要一直按照每个客户需求提供新的产品。公司和中建、中铁建等大型央企建立了战略合作关系，营销网络和产品应用覆盖全国20 多个省市自治区，并且正在向东南亚国家拓展。

  公司坚持以客户为中心加强服务团队建设，公司营销服务人员全部为混凝土及相关专业人员。

  募投项目+检测中心并购打开增量空间。1)发行可转债募资6.97 亿元，累计转股数量3676.73 万股，转股价18.88 元/股。“博特转债”转股完成后，公司总股本增加至35,026 万股，增加了公司资本实力，资产结构更加稳定，提高了公司抗风险能力。2)泰兴三期建成投产、四川大英项目释放产能增量。公司目前在建项目包括年产62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目和西部高性能土木工程材料产业基地项目，新项目工艺先进，将进一步提高公司产能和核心竞争力。根据公司披露，公司年产62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目预计将带来15.88 亿元的销售收入。3)并购检测中心，增加业务协同。2019 年4 月，公司完成对江苏省建筑工程质量检测中心的收购。检验检测行业发展前景良好，2018-2022 年行业年均复合增长率约为14.25%。检测中心是江苏省最大的建设工程质量检测机构，是一家服务质量一流、研发实力突出的高新技术企业，在人员、设备、技术和资质等方面均处于行业领先地位。近年来，检测中心经营业绩稳健，2019 年承诺利润的完成率为102.14%。补偿人承诺检测中心2019 年度、2020 年度、2021 年度实现的净利润分别不低于人民币8,400 万元、8,800万元、9,200 万元。2019 年度盈利预测数为8,400 万元，全年营业收入实现数31,964 万元，净利润实现数(扣除非经常性损益)为8,579.78 万元，承诺利润的完成率为102.14%；2020 年上半年检测中心营业收入实现数22,986 万元，利润实现数为4,038.70 万元，上半年完成了全年业绩承诺的46%。

  股票激励计划激发未来发展动力。公司2020 年8 月18 日发布2020 年限制性股票激励计划草案，向激励对象定向发行公司人民币A 股普通股。

  本激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量为294 万股，占本激励计划拟授予股票总数的100%，占本激励计划草案公告日公司股本总额31,055万股的0.95%。限制性股票的授予价格为每股17.22 元，限售期分别为12个月和24 个月，需满足公司和个人业绩考核条件。公司2020 年至2022年需摊销的总费用为2748.78 万元，预计激励计划带来的公司业绩提升将远高于因其带来的费用增加。公司发布限制性股票激励计划草案，激发未来发展动力，促进公司持续、稳健、快速的发展。

  2016 年至今高性能减水剂产能利用率维持较高水平；年内原材料价格下降提升利润率。受益于较强的竞争实力以及日益增长的下游需求，2019年，公司高性能减水剂及高效减水剂同比分别增长29%和12%，且产销率基本维持99%以上的高水平。价格方面，受原材料价格波动、产品更新迭代以及客户的真实需求变动的多重影响，近年来公司高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料价格呈波动趋势，但整体变化不大。2017 年~2018 年，公司高性能减水剂合成产能从15.4 上升到27.4 万吨；2016 年至今高性能减水剂产能利用率维持较高水准，2016~2019 年产能利用率分别达到95%、91%、82%、99%。2019 年公司高性能减水剂和高效减水剂收入分别达23亿元和3 亿元，同比分别增长28%和14%，毛利率分别达49%和29%。

  原材料方面，公司基本的产品聚羧酸系高性能减水剂主要原材料聚醚大部分系自行生产，可节省一定的生产所带来的成本，提升产品的优点。环氧乙烷是高性能减水剂的主要原材料，2018 年占成本的54%；从历史数据来看，高性能减水剂毛利率与环氧乙烷价格呈显著负相关关系。2020 年前三季，伴随国际油价下降，环氧乙烷国内均价同比下降8.7%，公司净利润率从去年同期的10.9%上升到12.3%。

  行业对比：毛利率业内领先、研发投入最高。2019 年行业主要公司中，苏博特减水剂毛利率(49%)及垒知集团净利率(12%)分别位于行业第一。2019 年行业主要公司中，苏博特的销售费用率(18%)及运输费用占销售费用比例(44%)均为最高。2019 年苏博特研发投入位于行业第一，其次为垒知集团，研发支出占据营业收入比例分别为5.17%和3.65%。

  估值水平：苏博特估值略高于全行中等水准。苏博特2019~2020 年PE 分别为25.8、21 倍，而行业平均数为20、16.3 倍；苏博特PB 为2.54 倍，而行业平均数为2.09 倍。

  风险提示：环氧乙烷等价格持续上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等

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