东方雨虹初步分析

  首先还是例行申明，这个系列是大家选的，所以并不是我分析就代表看好，一定要独立思考。

  尤其今天要分析的这家企业东方雨虹，这几天表现很不错，近一周上涨了17%，本来想着放弃不写了，但是上周已经准备了一些材料，又觉得有些可惜。

  所以这篇文章大家看的时候，一定要有中立的心态，绝对不能因为股价上涨，心中有了想买的偏向再去看文章。

  今天这篇文章换个分析思路，写企业分析的同时我们顺便聊聊如何初步分析一家公司。

  拿到一家企业我们第一件要做的事情肯定是，弄清这家企业靠什么赚钱，由此我们才可以去分析这钱好不好赚，护城河靠不靠谱，行业格局如何，未来还有没有更大的发展空间。

  东方雨虹业务最简单，以防水业务为核心，致力于新型建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程项目施工业务领域。

  从主营收入占比来看，防水卷材占比51%、防水涂料占比27%、防水施工服务占比15%。

  那么公司的下游就很明确了，房地产和基建为主，公司产品大范围的应用于房屋建筑、高速铁路、高速公路、地铁、城市轨道、机场和水利设施等领域。其中住宅领域占了公司下游的50%。

  对于机构来说，地产谁活下来不确定，但能确定的是，无论谁活下来都要消费建材。只要这个行业松绑了相关消费建材肯定是确定性最高的。

  生产所需的原材料主要为：沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、基础油、膜类（含隔离膜）、聚醚、乳液、石蜡等石化产品。

  这里面沥青是最主要的成本之一，而原油又是沥青的主要成本之一，其他原材料大多也和原油相关，因此公司生产所带来的成本与国际成品油价格和沥青价格也息息相关。

  公司官网、公司年报中就能够找到。只要认真阅读，一家好公司的财报，大部分和经营相关的内容我们都能从中得到。

  原材料方面可能一些企业年报中没那么详细，这样一个时间段过往的调研会议、投资者问答平台，以及网络上的有关的资料论文都是我们很好的查询途径。

  我们先看一下公司的净利润，公司的增长一直是很稳定的，基本都保持在20%以上的增长。

  虽然去年下半年到今年11月以前，地产不算景气，但东方雨虹前三季度依然获得了25%的增长。

  我们分拆近三年的业绩能够正常的看到，一季度基本上淡季，二三四季度基本占比一致，这个不难理解一季度天气严寒，加上春节，开工率比较低。

  2020年公司ROE大面积上涨，净利润增长64%，是东方雨虹的竞争优势增加，还是其他原因呢？

  这里选取行业中几家头部企业近5年的经营情况，来看一看这个防水行业究竟表现如何？

  从ROE来看，作为行业龙头的东方雨虹，受地产周期性的影响比较小，长年ROE都能够保持在20%以上。2020年ROE大幅度的提高。

  东方雨虹净利率常年维持在12%左右，2020年净利率大幅提升至15%，行业其他几家头部企业2020年净利润也有较大上升。

  显然这不是东方雨虹一家竞争优势变强的原因，如果我们认真阅读财报会发现，这主要源于2020年大宗商品的价值较低。是行业整体受益。

  经过对比我们大家可以看到，作为龙头的东方雨虹表现更好一些，但2020整个行业都是比较好的一年。

  19年以后行业整体回暖，2020年1-12月份，723家规模以上防水企业的主要经营业务收入累计为1087亿元，比去年同期增长4.6%；规模以上企业的总利润达73.97亿元，比去年同期增长12.07%。

  这主要是东方雨虹这些年还在不断扩张，构建固定资产、非货币性资产和其他长期资产支付的现金较高。

  同时呢作为建筑行业往往有个特征，对下游大规模客户的话语权较弱，公司应收账款占据营业收入的比值也是比较高的。所以造成公司的现金流不算非常充沛，因此公司的分红率也是偏低的。基本上在15%左右。

  除此之外比如三费占比，应收账款周转天数，负债率等等都是我们应该观察的。这几项东方雨虹的变化不大我就不依次放图了。

  比如公司的净利率突然提高了，我们要去找背后的线索，是竞争力变强了，还是其他原因。

  比如上面东方雨虹2020年净利率提高，我们通过对比发现同行业其他头部企业2020年净利率都有提高，这显然与东方雨虹自身竞争能力提高的关系不大。继续深入阅读财报和有关的资料就能发现，这一年是因为大宗商品的价值下降带来的收益。

  其他观察指标也类似，通过和往年以及同行的对比找到线索，然后再根据线索去找到背后的原因，这是我们观察企业的一个重要思路。

  分析中，过去只是一个参考，为的是辅助我们判断未来，我们买入一家公司，这一笔交易能不能成功，除了合理的买入价格外，企业未来的业绩表现才是最重要的部分。

  目前国内建筑防水行业集中度较低、市场较为分散、属于“大行业、小企业”的状态。

  根据行业报告和公司年报，2020年行业723家规模以上防水企业的主要经营业务收入累计为1087亿元，行业整体规模在1500亿左右。

  目前行业第一的东方雨虹2020年的营业收入是217亿，其他两家头部企业，科顺股份、凯伦股份，2020年营业收入分别为62亿和20亿，显然行业还有大量的集中空间。

  防水生产企业众多，除少部分企业整体水平较高外，大多数企业规模小、技术水平及生产的基本工艺落后，市场充斥假冒伪劣、非标产品，落后产能过剩，行业竞争不规范，同时环保问题突出。这有些像前些年的水泥行业。

  近年来，随着质量监督、打假质检、环保督查、绿色节能等监管以及产业政策对防水行业的逐渐规范，落后产能被逐步清退，行业也开始稳步集中，目前来看可以集中空间依然巨大。

  比如防水材料层面、外墙、室内的最低工作年限标准，2000年的的标准是5年，到2019年增加为25年，其他标准条款也慢慢变得多。

  这也就从另一方面代表着很多技术不达标的中小企业将逐步被淘汰。品质衡量准则的不断的提高，环保要求的不断加严，都会促进行业不断集中到头部企业。

  1、品牌优势，东方雨虹是国内建筑防水行业首家上市公司，公司自成立以来承担了大量的基础设施建设、国家重点建设项目和更新改造等项目的防水工程。

  比如我们耳熟能详的毛主席纪念馆、人民大会堂、中央直属的储备粮库。奥运场馆中的水立方、鸟巢、首都3号航站楼，北京饭店、上海电视台、地铁中北京、天津、南京、成都、沈阳等防水项目都是由公司承接的。

  这些知名项目不仅让公司赚到了利润，也大幅度提升了普通花了钱的人公司产品的信任。

  目前“东方雨虹”品牌慢慢的变成了中国建筑防水行业公认的优质品牌，并为众多购买的人所熟悉和认可。

  此外，公司旗下品牌还涉及“雨虹防水”、“德爱威”、“华砂”、“卧牛山节能”、“天鼎丰”、“建筑修缮”、“壁安”等，均在各自板块及领域树立了良好的品牌形象，其品牌影响力日趋突显。

  2、产品与技术优势，我们前面看了行业格局，行业大部分都是中小企业，研发投入很小。

  东方雨虹是国家技术创新示范企业及国家高新技术企业，并获批建设特种功能防水材料国家重点实验室，拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站等研发平台。

  除此之外公司还在美国费城春屋创新园，成立了“东方雨虹防水涂料全球卓越研究中心”，实验室面积达1,800平方米，研发力量和科研能力均处于美国国内同行业领先水平；

  东方雨虹建立首席科学家机制，打造国际化研发团队，目前，有5位工程院院士、7位国际知名科学家、25位技术带头人。

  有朋友可能会想，一个防水材料有啥可研发的，防水材料也在慢慢的提升，不仅用于房屋、地铁、高速、水利工程这些传统项目的时效年限要逐步的提升，也会用到很多新兴行业，比如光伏一体化等。

  2021年9月，东方雨虹与信义电源、晶澳科技展开深度合作，涉足BIPV领域，共同研发光伏屋面一体化产品、共享市场销售经营渠道、推动光伏屋面市场销售工作。

  3.产能布局优势，防水建筑材料的经济运输半径约为500公里，因此具有一定的区域性特征；

  目前行业内企业普遍规模较小，较多企业局限于生产所在地区域从事放水材料的销售，进一步加剧了行业的区域性特征。

  东方雨虹在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产物流研发基地，产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，实现全国范围内协同生产发货，。

  4、成本优势，公司主要生产线系从国外引进与设计，稳定性很高、效率高、能耗低、产成品率高，在亚太地区属于领先水平，从而最大限度地降低公司产品的生产成本；

  除了技术带来的成本优势，还有规模带来的成本优势，上面我们说了防水产品主要原材料包括沥青、聚醚、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等。

  其中，沥青在成本中占比约25%-30%，聚酯胎基、乳液、改性剂各占18%、15%、5%左右。由于其主要原材料大多属于石油化学工业产品，对上游供应商议价能力不强

  但是规模大的企业，有一定原材料的集采优势：公司是原材料企业大型行业客户，年采购沥青100万吨，乳液12万吨左右，采用集采模式，有助于提升公司议价能力，降低采购成本;

  5、产品品类优势：东方雨虹基本的产品包括建筑防水材料、非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料、建筑粉料等，产品体系日趋完善。其中，建筑防水材料共有200余细分品种，1000多种规格。

  6、制度优势：除了传统的经销模式，公司2016年还提出“合伙人”制度，独家绑定获取更大市场份额。

  “合伙人”机制是雨虹的独家首创，传统代理商出于利益考虑，基本属于多家品牌同时代理，对企业的粘性不足。

  东方雨虹独家推出“合伙人”模式，雨虹对合伙人提出3点要求：必须承认是独家，每年实现销售额完成承诺，预留一定的保证金；

  同时，雨虹为合伙人提供3点支持：根据销售额完成情况的比例实施分红，基于保证金给予1：2的商业授信，提供专业化的技术、培训服务输出。

  今年前9个月公司合伙人数量实现了50%的增长，公司在业绩交流会让预计明年增长依然能保持在40%左右。

  同时2020年下半年开始，公司在三大区的基础上以省为单位进一步设置32个一体化经营公司。通过属地化经营实现资源优化配置和全国渗透率提升。

  从上面这一些内容看，东方雨虹在行业内竞争优势显著，至少属于第一梯队，行业格局上依然很分散，在环保、质量监管等压力下，行业大概率还会促进集中。

  我国城市化到了一定的阶段，目前在60%左右，但是和发达国家对比还有较大的空间。

  住宅建设占了防水下游客户的50%，未来房地产企业可能从暴利行业变成普通的加工公司，但是整体的建设需求还是足够的，防水是刚需不可能被替换。

  除了传统的房地产、高速、水利、地铁等项目，未来光伏等新型项目也有巨大需求。

  可以说只要国家整体还在发展建设，大部分行业不能离开防水，未来行业保持一个稳健增长是没什么问题的。

  2016年公司通过香港雨虹收购了DAWASIALIMITED（德爱威）90%的股权，进军建筑涂料市场。

  德爱威集团是全球第一家发明水性涂料配方的企业，同时也是德国第一大、欧洲第三大的建筑涂料生产企业。在全球拥有31个生产基地、50个子公司以及销售代表处，产品行销40多个国家，品牌力和技术实力大幅领先。

  此次并购完成后，德爱威将全部的技术成果对东方雨虹公开，同时帮助东方雨虹建立工厂、研发团队和色彩研究院，而东方雨虹作为国内防水龙头，在本土拥有充足的客户、品牌和渠道优势。基本上属于强强联合。

  根据中国涂料工业协会数据，2019年我国规模以上建筑涂料总产量694万吨。同样是需求大格局分散，有不小的潜在发展空间。

  但是目前国内涂料市场已有，立邦、三棵树、亚士漆这样的有突出贡献的公司，东方雨虹想快速在涂料市场发展显然也不那么容易。

  除此之外公司在保温材料，特种砂浆等方面也都有充分布局，但我的观点是三年内无法大概率带来大规模利润的业务，我们就把他当做一种意外之喜就好，不要为此付出过多的溢价。

  写到这里我想大家基本上已经对东方雨虹有了一些了解，总的来说我觉得公司基本面是不错的。我个人是愿意把它当做一个投资的后备选项。

  未来东方雨虹基本上可以受益于行业集中度提升与行业整体发展，涂料等别的方面也有足够的增长潜力。

  公司主要原材料包括沥青、聚醚、扩链剂、乳液、MDI和SBS改性剂等，主要原材料大多属于石油化学工业产品，对上游供应商议价能力不强，原油价格变革将直接引发防水企业纯收入水平波动。

  行业现金流较差，应收较高：行业特性决定了面对较大的合作对象时，下游话语权更强，所以企业的应收占比是比较高的。

  今年公司前三季度净利润增长25%，全年维持这个增长没什么问题，2021年结束净利润应该在40亿左右。

  因为公司上游原材料端波动较大，下游也会受到一些政策规划的影响，2022~2024年我们保守一些，按15%增长，净利润至少也能达到60亿以上。

  60亿净利润按25PE是1500亿市值，东方雨虹当前市值1158亿，我个人是左侧交易者，当前市值和三年后的预估市值有60%以上的空间，才考虑买入，

  对我来说至少有1000亿左右市值，才考虑买入计划，当然这只是基于我个人的风险偏好。追求确定性，可能就会错过一些机会，每个人的风险偏好不一样。

  实际上文末的结论不是关键，本文的意义在于协助大家更快了解一家公司，然后独立去思考是不是满足自己的标准。我是终身黑白，聊投资但不功利，让认知匹配欲望，我们大家一起认真学习，慢慢变富！我们下期见。

  证券之星估值分析提示东方雨虹盈利能力良好，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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